王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6紫菜是不是海鲜％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。紫菜是不是海鲜>

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，紫菜是不是海鲜过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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